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盛松成:協調推進各項改革 防范金融市場大幅波動



新浪財經訊 9月25日消息，在中歐陸傢嘴金融研究院與財新傳媒主辦的2015中國金融創新論壇上，央行[微博]統計司司長盛松成表示，金融改革開放“開弓沒有回頭箭”，不能因為金融市場波動而延誤改革時機。金融管制最終阻擋不瞭金融市場化的趨勢。金融管制並不能減少金融市場的波動，金融市場波動反而是推進金融改革的契機。

以下為詳細內容：

剛才聽瞭屠市長和吳行長的精彩演講，很受啟發。感謝論壇主辦方的邀請，我也想借用今天的機會，談談對近期金融市場波動以及金融改革的一些思考，供大傢參考。最近三年，利率、匯率、資本流動、股票價格等多項金融指標都曾經歷瞭大幅波動，有人將這些波動歸咎於金融改革和開放，我認為這有失偏頗，有失公允。

我的第一個觀點是，金融改革開放“開弓沒有回頭箭”，不能因為金融市場波動而延誤改革時機2016年銀行信用貸款優惠利率

金融市場化改革經常伴隨著金融市場的大幅波動，國內外歷史上都曾這樣，其深層次原因往往是金融改革滯後而不是超前，是因為原有的金融形態已不能滿足金融市場化發展的要求。比如我國銀行表外理財等影子銀行的產生和發展，本身就是利率自由化的過程，是市場突破利率管制的產物。如果我國存款利率市場化不持續向前推進，影子銀行的發展會更加迅速，金融市場也可能更加扭曲。

金融管制最終阻擋不瞭金融市場化的趨勢。首先，金融管制並不能減少金融市場的波動，金融市場波動反而是推進金融改革的契機。2008年全球金融危機後，主要發達經濟體迅速著手從監管理念、監管目標、監管手段、機構設置等方面進行瞭金融監管體制改革，而沒有哪一個國傢重新走金融管制的道路。金融管制往往形成多個市場，很容易產生套利交易。在一定條件下，金融管制反而是金融市場波動的原因而不是結果。從利率市場看，我國銀行貸款利率遠低於信托貸款利率，存款利率遠低於理財收益率。從外匯市場看，目前國內人民幣貴，離岸人民幣便宜。歷史上，在我國利率、匯率、資本管制最嚴格時期，二元利率和二元匯率結構的特征尤其明銀行信貸借貸土地信貸任何問題免費諮詢顯。比如1994年我國匯率改革前夕，美元兌人民幣官方匯率在5.7左右，而外匯調劑市場匯率高達9以上。由於外匯市場扭曲，即使嚴格管制，外匯投機依然猖獗。

第二，我國金融市場波動與資本賬戶開放沒有直接聯系。這一點需要特別強調，因為有人認為有聯系。我國證券市場對外開放度還不高，外資投資證券市場規模很小。2015年6月末，QFII和RQFFI在A股的賬戶總數隻有898戶和763戶，而同期A股總賬戶達到瞭2.3億戶。截至2015年8月28日，QFII投資額度隻有767億美元，RQFFI投資額度隻有4049億元人民幣，兩者合計隻占同期A股流通市值的2.5%。我們也不能像有些人那樣，虛幻地假設，如果資本賬戶開放瞭，金融市場風險會更大。事實上，從2014年11月開通滬港通以來，滬港通額度始終沒有用完，而且滬港通開通後，不是大陸股市波動更大瞭，而是香港股市波動變大瞭。投機資金有瞭國際舞臺，國內金融市場的波動反而可能更小。

第三，拖延改革會延長不穩定狀態，所以應該加快改革，降低改革風險。在金融改革期間，金融體系一般比在金融嚴格管制時期或者金融改革完成以後更脆弱。如果改革持續時間太長，問題會越積越多，改革會更加困難，改革成本會更大。從九十年代至今，我國金融改革已經歷瞭20多年，持續時間在世界各國中都是比較長的。我們不能因為金融市場的短期波動，就延緩改革，更不能輕易放棄改革。日本金融自由化改革不夠成功，其主要原因之一就是金融改革拖延時間過長，而當日本國內資產價格嚴重泡沫、倒逼金融改革時，風險已經一觸即發。

我的第二個觀點是，人民幣貶值是短期現象，匯率改革正當其時

人民幣匯率不存在持續貶值的基礎。不能因為人民幣短暫貶值而否定這一次匯率改革，目前推進匯率改革正當其時。

首先，目前的匯率波動和資本流出是外匯市場的短期臨時性反應。從國外環境看，最近半年，人們預期美元加息，投機資金流向美國。從國內環境看，我國經濟增速放緩，企業利潤率下降、債務率提升較快，股市波動，利率下降等等因素引發恐慌避險情緒。從外匯市場看，人民幣離岸市場、在岸市場互相影響，境內外人民幣市場出現套利機會，加速瞭人民幣匯率波動。但以上這些因素大多是暫時的，我國對國際資金長期吸引力仍然存在。今年8月份，我國接受外商直接投資87.1億美元，比去年同期多15.1億美元，比今年7月份多4.9億美元。

第二，最近十年來，我國從未放任人民幣升值，多數時候人民幣是被低估的，短期人民幣即使有貶值壓力，貶值幅度也不會太大。前些年，我國經濟高速增長，經常項目大幅順差，利率也較高，因此均衡匯率水平比較高，而我國從未放任人民幣大幅升值。前幾年，我國持續在外匯市場實行沖銷操作，不然的話，人民幣升值幅度會更大。因此，以後即使短期人民幣有貶值壓力，貶值幅度也不會太大。

第三，短期內匯率可能超調，但最終會向長期均衡值靠攏。目前中國的利率遠高於美國，未來中美利差仍將存在。8月31日，中國5年期國債到期收益率為3.1%，比美國國債高瞭1.6個百分點。從發展趨勢看，中美都是大國，中美利率是互相影響的，中國的利率不會一直下降，美國的利率也不會一直上升，況且目前美國的國內外環境也不支持美國利率上升，美國不久前已宣佈暫緩上調利率。中國現在還能保持7%左右的經濟增速，2%左右的經常項目順差與GDP之比。今年前兩個季度，經常項目順差與GDP之比達到瞭2.96%，比去年同期高瞭1.3個百分點。此外，我國儲蓄率高、外債少、宏觀調控政策空間也比較大。比如我國法定存款準備金率最低時為6%左右，那是本世紀初的頭幾年，而現在盡管已連續降準，但仍在18%(大型金融機構)和16%(中小金融機構)左右。

第四，選擇在利率下降時期推動匯率改革，正當其時。2012年4月、2014年3月和2015年8月，我國匯率改革都有重大舉措，這些時點都處在我國利率回落期。利率、匯率、資本流動、金融市場等都是聯動的。我們做過測算，銀行間回購利率與美元兌人民幣即期匯率的相關系數為-0.5左右，與匯率差價(12個月期NDF-即期匯率)的相關系數為0.4左右。如果在利率上升期實行匯率改革，匯率、利率可能同步上升，這不僅會影響經濟，而且會引起金融指標超調。而目前國內利率下降能抑制人民幣升值，所以推動匯率改革正當其時。

我的第三個觀點是，我國最近幾年來的金融市場波動是協調推進改革不夠充分的表現

總體看，金融市場波動是改革過程中的必然現象，而近幾年債券、股票、匯率等金融價格大幅波動，則是改革沒有到位的體現，是改革不夠協調的表現。

首先，我國利率、匯率改革和資本賬戶開放並不完全協調，匯率改革和資本賬戶開放相對緩慢。如果資本賬戶足夠開放，境內外人民幣利率差距會明顯縮小，香港離岸人民幣貶值幅度也會減小，更不會對境內人民幣形成貶值的示范效應。目前，香港6個月人民幣存款利率為0.56%，6個月港幣存款利率為0.04%，而我國境內6個月人民幣定期存款基準利率為1.55%，而且銀行還不同程度地上浮。我國匯率改革、資本賬戶開放滯後，也抬高瞭均衡利率水平。2001年以來，人民幣匯率長期低估，均衡利率水平也被相應推高，但是我國通過嚴格的利率管制在一定時期內維持瞭相對較低的利率，利率明顯壓抑。此外，我國國際收支失衡，外部沖擊大多反映在國內金融市場上。各種金融創新繞過利率管制，國內金融市場化程度實際上已經較高，而匯率改革和資本賬戶開放相對緩慢，於是，當國際金融市場動蕩、我國受到外部沖擊時，國內金融市場會承受較大壓力。

第二，實體經濟改革滯後於金融改革，金融指標往往超調。我國實體經濟改革滯後，財務軟約束長期存在。當政府和部分企業不計成本增加投資時，利率迅速上升；當企業債務負擔加重，加杠桿難以為繼時，利率又會下降。利率頻繁波動，會導致債券價格和股票價格、甚至匯率水平的大幅波動。2013年，所謂“錢荒”與當時居高不下的利率密切相關。2014年底興起的股市泡沫，與利率的快速下降也有關。在高利率時，債券、股票價格受到壓抑。而隨著利率快速下降，2014年我國先後經歷瞭債券和股票牛市，股市迅速泡沫化。從根本上分析，2015年8月份人民幣貶值與股市暴跌、利率回調也有關聯。

第三，金融業分業監管已無法適應混業經營的需要。目前銀行理財產品餘額已突破20萬億元，其中表外理財超過14萬億元，表外理財等影子銀行成為我國金融市場的一支重要力量。很多短期資金成為國內遊資，在各金融市場尋找套利機會，也成為這一輪股市暴漲暴跌的重要推助力。而由於分業監管，很難形成監管合力。

第四，金融市場建設滯後。長期以來，我國金融改革以放松金融價格管制為重點，金融市場建設嚴重滯後，金融市場法律制度、投資者保護制度、透明的會計和披露標準、市場操縱行為的處罰規則等都急需建立和完善。這些制度的不完善是我國股市、債市大幅波動的制度性因素。同時，民營資本進入銀行業，也就是民營銀行的建設、發展，也應該大力推進。

總之，我們的結論是，隻有繼續協調推進各項改革，才能降低改革成本和風險，化解潛在危機，包括各項金融2016房貸利率最低銀行信貸年息改革的協調，也包括金融改革與實體經濟改革的協調，以及金融監管體制改革的協調。





新聞來源http://finance.sina.com.cn/china/jrxw/20150925/113523350790.shtml
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